来源：牛宝体育娱乐平台 发布时间：2025-03-22 10:08:30
河南省中工设计研究院集团股份有限公司，河南交通运输战略发展研究院，河南省枢纽经济与产业高质量发展研究中心
前言：随着政策支持和经济水平的提高，我国多式联运进入了加速发展阶段，在促进我国运输结构优化调整，协助物流业降本增效等方面发挥了至关重要的作用。而多式联运有关项目涉及主体多、建设规模大、资金投入大、建设周期长、中长期资金需求较大。本文聚焦多式联运产业投融资创新模式，为多式联运产业发展提供可供参考的投融资模式，并提出相关发展建议。
多式联运是一种将水路、公路、铁路和航空等多种运输方式有机结合并实现全程一体化组织的综合性货物运输服务，具有集约高效、产业链长、资源配置高效等特点。多式联运参与主体主要为交通运输业、物流业、装备制造业等行业相关企业主体。此外，根据实施目标的不同又可分为各类多式联运建设项目，如多式联运经营效率提升相关项目、运输组织模式创新相关项目等，其表现形式主要为大型多式联运物流枢纽园区建设、公共基础设施建设等。
多式联运在优化调整运输结构、促进社会物流业降本增效、推进交通运输领域“双碳”绿色发展和支撑“一带一路”建设等方面发挥突出作用，并逐步成为中国交通强国建设的重点任务。2017年1月，交通运输部等18个部门一同研究制定了《关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知》，该通知是我国首个针对多式联运发展的专项部署，并首次将多式联运发展上升至国家战略。此外，2024年11月9日，交通运输部、国家发改委联合印发《交通物流降本提质增效行动计划》，对加快各种交通运输方式深层次地融合等方面做了系统部署。在系列政策的推动下，我国多式联运发展步伐不断加快，在促进运输结构优化调整、提高运输效率等方面发挥了至关重要的作用。截止2024年10月，国家物流枢纽总数达到151个，达到国家规划数量的70%以上，并以此为依托成立国家物流枢纽联盟，加快形成顺畅衔接、高效运作的国家物流枢纽网络。
随着多式联运产业创新发展，产业融资需求逐步上升。现阶段我国多式联运建设资产金额来源主要有以下几个渠道：一是中央和地方财政支持，最重要的包含中央车购税资金、中央预算内投资、交通运输等基础设施建设专项资金投资以及地方财政资金等；二是银行贷款，主要是利用政策性银行贷款、商业银行贷款及国外金融机构贷款；三是企业自筹，主要是股份制企业的股东自筹资金；四是利用外资，主要是引入外商直接投资；五是其它资金，包括项目融资、民间资本等。
目前我国多式联运投融资正逐渐从政府单一投资向多种投融资方式共同发力转变，通过BOT模式、产业基金、债券融资、引入外资、融资租赁等多元化投融资方式以支撑我国多式联运工程建设项目投资建设。融资方式包括申请建设资金及补助（包括积极争取中央专项资金、中央预算内资金以及地方财政资金及补助等）、申请政策性金融工具、PPP模式、BOT模式，融资租赁等项目融资、发行中期票据、专项债券、普通债券等债券融资、股权融资以及设立多式联运产业基金等。
近年来，我国多式联运建设无论是投融资主体还是投融资方式都有所突破，投资主体和融资方式均向多元化发展，助力加快多式联运投融资建设步伐。但目前仍存在一些问题阻碍多式联运投融资多元化市场化发展，主要体现为以下几点。
目前多式联运投融资主要是依靠中央预算内投资、银行融资、债券资金、地方政府资金等，投融资主体及方式包括政府投资、地方企业出资和银行贷款，其他投融资方式的投资额所占比例很小。构建现代多式联运服务体系尤其是多式联运货物运输枢纽场站属于投资大、收益较低、公益性较强的基础性设施类项目，依靠其自身能力不足以吸引足够的社会资本流入，社会资本没有正真获得有效利用。同时各级政府扶持政策倾斜力度不够，产业引导基金及政策补助资金投入依旧欠缺，债券融资、PPP模式等创新融资方式力量发挥不足。
受外部环境变化等因素影响，部分地方政府财政收入增长承压，而由于多式联运项目资金需求量大等特点，目前仍以政府资金及国有企业投资为主，项目建设中存在过度依赖省级资金补助等现象。随着多式联运建设步伐加快，巨大的投资规模超出地方政府的融资能力，同时财政短期增长能力有限，进一步加重政府投入金钱上的压力，引起后期投资动力不足。
一方面，多式联运基础设施项目建设往往投入高且收益率较低，导致项目投资回收期长，投资方退出困难。此外，多式联运货物运输枢纽场站开发、经营、管理具有较高的技术门槛，社会资本很难参与日常管理。因此，社会资本普遍担心在投资过程中因缺乏话语权，或财务核算不透明而遭受投资损失，导致社会资本参与项目投资积极性较差。另一方面，部分多式联运基础设施项目需要依赖政府补贴才能保障投资收益。但现阶段我国尚未建立起高效的市场化补贴机制，导致补贴标准不能够满足实际需求，且部分设定缺乏合理性。
多式联运投融资虽然已实现多元化融资，但债券性融资占比较高，权益性融资占比较低，导致投资企业高负债运营，偿债压力过大，融资难度不断加大。多式联运市场主体普遍面临小、散、弱问题，其筹资方式仅局限于自有资金、银行贷款及政府财政补贴，很难在长期资金市场进行融资。而在开展间接融资时由于没政府背书，导致贷款资金成本普遍较高，融资难、融资贵等问题普遍存在。
构建合理高效的投融资模式，核心在于厘清产业参与方及其在项目交易、运营过程中的利益诉求，通过构建合理机制调动各方参与积极性，促进投资良性循环。就多式联运枢纽项目而言，主要为保税物流中心、进口商品指定口岸，还包括仓储、配货中心、冷库、园区公共服务平台等公共基础设施建设。多式联运枢纽项目参与方主要为项目运营方、建设方、投资方、地方政府主管部门等，各利益方诉求主要为建立边界清晰的分配机制、有效的退出机制，保障项目高效建设运行。因此在设计项目机制时，应坚持风险共担、收益共享，并按照风控合规原则设计合理的退出渠道。
在架构设计时，针对具有一定收益、边界条件明确、商业模式清晰、现金流稳定的多式联运枢纽（园区）项目，可考虑采用PPP+REITs、PPP+ABS的框架进行项目机制设计，并运用各种融资方式来进行补充。具体而言，在项目建设期，可采用PPP模式进行融资或考虑成立多式联运产业投资基金，以股权投资的方式直接投资于多式联运基础设施项目，释放项目潜在能量。在项目运营期，多式联运项目公司依据项目运营情况开展再融资。在项目退出期，采用资产证券化ABS或发行公募REITs基金方式实现退出，项目原始权利人通过转让项目公司股权，获取交易对价，实现互助基金回笼，用于偿还项目贷款并获取投资收益。募集资金除按规定用于债权债务处置等支出外，剩余部分以资本金注入的形式投资于新的多式联运项目建设，激发社会资本参与的积极性。
在退出模式选择时，可根据REITs和ABS不同的发行要求，就详细情况进行综合考虑。其中公募REITs基金适用于权属清晰、现金流收益稳定且运营期超过三年的成熟项目，底层资产多为物流枢纽的收费收益权。ABS的底层资产相对REITs来说更为丰富，发行期限灵活，结构设计多样，具体实施过程中可优先考虑以收费权、仓储租金等收益权作为底层资产进行产品设计：
一是采用发行公募REITs基金进行融资退出时。公募REITs基金本质上是“公募基金+ABS”的运作结构，其具体的实施过程为：首先，在项目运营满三年之后，多式联运项目公司以PPP物流枢纽项目中的稳定现金流为基础资产，以股权转让形式打包出售给特殊目的机构，获得资金回笼。其次，公募REITs基金通过“公募基金+专项计划+项目公司”的股权交易结构，获得多式联运项目100%的所有权与经营权。最后，由公募REITs基金以PPP经营性项目的收益权为底层资产发行REITs基金，基金发行采用原始权益人战略配售与社会机构公开发行相结合的方式，所募集资金用于PPP项目后续项目开发建设或收购。通过REITs化实现多式联运项目“建设/收购-管理-退出-再融资”的全周期循环运作模式，建立起“轻资产+重运营”的经营模式。
二是采用发行ABS进行融资退出时。其具体实施过程为：首先，多式联运项目公司对PPP物流枢纽内能产生稳定现金流的资产进行梳理，筛选合乎条件的资产（如物流枢纽的收费收益权、仓储租金等）汇集形成资产池为发行ABS的底层资产，并以合同方式将底层资产出售给特殊目的公司。其次，特殊目的公司聘请信用评级机构对其进行评级，并辅以专业机构担保实现信用增级。再次，特殊目的机构委托证券公司发行资产支持证券ABS进行融资，并按照约定价格向项目公司支付基础资产购买对价。最后，由特殊目的机构指定资产管理公司对资产池的现金收入来管理。资产池的未来现金流收益除偿还债券本息外，剩余留存部分归PPP多式联运项目公司所有。具体操作的流程中，在选择ABS底层资产时应参考2015年中国证券投资基金协会发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引（修订版）》，在资金池构成上避免采用负面清单提及的五类资产，结合项目建设情况，合规开展证券化融资。
近年来PPP项目资产证券化受到国家政策的全力支持，其中2016年国家发改委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号），通知提出鼓励并支持政府和社会合作项目开展资产证券化业务，盘活存量资产。2020年发改委、证监会联合印发的《关于做好基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）对PPP项目申报REITs做出具体说明。因此在实践中考虑将PPP项目与ABS或REITs产品相结合，可为社会方参与建设提供新渠道，可以帮助已建成PPP项目实现顺利退出，对于拓宽项目融资渠道，促进基础设施投融资建设可持续发展具备极其重大作用。
一是做好国有产权转让评估。将PPP项目作为REITs基金产品运作时，项目公司需向特殊目的公司转让其全部股权。当项目公司股权转让涉及到国有产权转移时，有可能会出现国有资产流失等风险。为此，应制定具体的交易流程与定价机制，股权转让程序严格按照国有产权交易的相关规定执行，在股权转让前取得政府主管部门的授权，涉及股权转让的合同应进行审计评估并取得所有股东（含政府出资人代表）的一致同意，保证资产转让过程公平公正。
二是做好产品期限结构错配。PPP模式的项目建设投资期限通常在10年以上，而ABS采用封闭式运作，发行期限通常较短，在两种模式相结合过程中有可能会出现运营周期不相匹配问题。因此利用ABS融资时，应考虑延长产品的发行期限，或对PPP项目未来收益划分为不同期限，将长短期产品相结合，进行分阶段发行证券化资产，使两者协调一致。
建议有关部门支持律所、会计师事务所等中介机构热情参加多式联运产业投融资业务。指导项目单位与中介机构加强合作对接，发挥中介机构专业优势，帮助做好项目前期可行性研究论证及其他咨询服务工作，协助完善合同条款，确保合同依法合规。委托中介机构协助项目单位厘清相关运营管理责任，提前识别潜在项目风险，制定相应风险防范措施。监督中介机构依法依规履行尽职调查、信息公开披露义务，保证相关程序及所出具报告科学准确。
落实各项金融纾困政策，注重培育多元化市场主体，形成政策、市场、资金三大合力。有关部门对合乎条件的多式联运项目加大中央预算内资金、车购税资金、专项债等资金支持，统筹成立多式联运产业高质量发展专项资金，强化对多式联运产业的直接融资。协调商业银行、政策性银行、保险机构等制定针对多式联运企业的贷款支持政策，利用普惠金融渠道降低企业贷款利率。强化审慎监管，把好金融机构准入关，加强对非法金融活动的监管，引导资本健康发展。
加强对于政策解读和投融资业务的培训，扩大普及范围，引导相关物流公司对各类投融资模式准入要求形成充分认识，结合政策要求，梳理相关基础设施建设项目创新开展投融资业务。加大对典型成功案例推广力度，宣传推介操作流程与实施经验，组织有关部门开展学习，发挥优秀成果示范作用。
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